450亿乐普医疗的弱点:金融业务风险 投资现金流为负

发布时间:2019-06-09 16:12

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  除创业早期1991年收购中国医科院药研所研发的抗癌新药异环磷酸胺专利权外,恒瑞医药(600276.SH)完全采取的是内生性发展,严格意义上并没有收购其他企业。

  而乐普医疗(300003.SZ)采取的是另一种经营策略——依靠并购实现发展壮大,体现在战略规划、管理架构、财务数据各个方面均和恒瑞医药有很大的不同。

  资本市场的繁荣,使得上市公司的融资收购并不是一件难事,但难点在于并购完成后企业文化的整合、管理人才的储备、高端技术的吸收等方面。

  作为创业板上市第三家公司,乐普医疗即是在所有A股上市公司中,也是一家靠并购做大十分典型的案例。

  核心问题是,乐普医疗的并购成功了吗?致命弱点在哪里?因此,研究乐普医疗的战略规划和兼并收购是这家公司研究分析的重点。

  乐普医疗2009年作为创业板第三家公司上市以来,业务定位和战略方向发生很多变化,沿着时间顺利,我们一起来看看。

  2009年-2011年乐普医疗战略目标为:将公司打造成国内领先、国际一流的“高技术、高疗效、高性价比”的高端介入医疗器械及诊疗设备研发生产企业。

  2012年乐普医疗战略目标在以往高端介入医疗器械及诊疗设备方向上增加变成了“介/植入”。

  2014年乐普医疗的战略规划与之前相比,业务继续做了大扩充,增加了“医疗服务”和“移动医疗”。

  这是首次提出“建立包括医疗器械、医药、医疗服务和移动医疗四位一体的心血管全产业链”的战略目标,基本奠定了之后战略规划的雏形。

  (2) 医药领域:收购心血管相关的大品种和新品种,构建国内领先的心血管药品及降糖药、降压药平台;

  (3)医疗服务领域:建立由全国知名专家合伙的面向高端人群的会诊咨询、转诊导医、术后管理的新型医疗服务机构和面向全国基层医院的远程会诊中心,建立面向全国医院和患者的以技术领先引领的第三方检验中心,建立分布在二三级城市、与当地名医共同投资的心血管专科;

  (4)移动医疗领域:将开创和建立围绕心血管疾病的移动医疗平台,建立心血管疾病可穿戴(家庭)设备及健康管理的云端服务平台,建立心血管医生与患者参与的互联网社区,促进心血管疾病大数据建立及应用。

  2015年发展战略和2014年相比,“医疗服务”板块变为“策略性业务”,在产业链基础上增加了“生态型”企业。

  战略业务规划方面增加了金融领域:构建基于心血管领域医疗医药产业链金融为核心的金融业务板块管理平台,全方位提升公司医疗医药产业与金融的深度融合,强化公司对心血管领域医疗医药产业链上下游的影响力,拓宽公司的融资渠道。

  2016年发展战略和2015年相比,从“策略业务”又变成“新型医疗”,同时愿景增加了“全周期”、“国际化”、“线上线下”等表达,新型医疗为高技术的医疗器械、精准医疗、生物制药等领域。

  乐普医疗在2017年的业务概况里展开了详细说明,甚至被深交所收编为信息披露中的《2017 年年报优秀案例》。

  乐普医疗发展战略是为患者、家庭、医生、医院、养老机构等提供各种产品、装备和途径,全心全意的在预防、治疗、康复、再预防的全生命周期为患者服务。

  (1)预防:提供日常监控血压、血脂、血糖的智能器械(血脂分析仪、iholter、电子血压计、血糖仪POCT等),在监控的基础上提供有效的控制药物(硫酸氢氯吡格雷片、阿托伐他汀钙片、缬沙坦、苯磺酸氨氯地平、胰岛素、DPP-4、SGLT-2等)。

  (2)治疗:提供技术先进、经济有效的器械(药物支架、药物球囊、心脏起搏器、心脏封堵器、心脏瓣膜等) 和DSA血管造影系统装备,通过医生把患者医治好;在医疗水平欠发达地区,公司还有责任建立先进的心血管介入医疗中心(专科医院),让患者就地得到及时、 有效地医治或能方便得到上级大型、高端医疗机构远程就医(网络医院、远程心电监测)。

  (3)康复:提供各种贴心式的康复途径和措施(同心管家、先心管家、 心血管数据运行中心等);建立二次预防的防护网(各种相关药品、 移动医疗信息化技术服务等),提高患者的处方依从性。

  (4)大力发展各种先进医疗信息化技术(移动互联网+医疗、人工AI智能医疗技术、一键家庭医生救护系统等)把患者、家庭、 社区、 医生、医院互联互通起来;把一级预防、治疗、康复、二级预防有机结合起来,便捷高效的为心血管患者提供全生命周期、全方位的服务。

  2009年上市以来,乐普医疗沿袭战略规划的商业逻辑中不断并购,现有的重磅、细分市场的龙头产品,都是其通过外延式并购获取的,2017年底原有业务占比仅有26%。

  并购行为体现在报表上就是可供出售金融资产、长期股权投资和商誉的急剧增长:

  据不完全统计,乐普医疗上市以来耗费了60多亿,做了30多项并购,现风云君根据时间顺序一一进行梳理。

  2009年-2010年乐普医疗收购上海形状记忆合金材料有限公司(简称“上海形状”)和上海形记科工贸有限公司(简称“上海形记”)两家100%的股权,其中上海形记主要代理上海形状的产品,2010年上海形状合并吸收了上海形记。

  上海形状主要从事动脉导管未闭(PDA)封堵器、房间隔缺损(ASD)封堵器、室间隔缺损(VSD)封堵器、输送装置及圈套器的生产。

  2015年上海形状投资宁波秉琨投资控股有限公司63.05%的股权,其旗下主要产品为外科手术过程中的一次性切割器、吻合器以及腔内支架,导致业绩大增,2018年10月10日再次收购宁波秉琨35%的股权。

  乐普医疗2009年IPO超募了6.23亿,2010年4月23日公告用超募资金2268万收购金帆新天地公司持有北京卫金帆医学技术发展有限公司(简称“卫金帆医学”)63.15%的股权,乐普医疗原持有26.85%。

  2009年11月乐普医疗才向法院诉讼卫金帆医学要求撤销以前26.85%的投资,返还增资款1000万并要求赔偿损失1430万,不到半年又全部收购剩余63.15%的股份,这个神操作让人看不懂?

  卫金帆医学当时是国内从事心血管造影医疗设备制造三家企业之一,乐普医疗收购也是为了进入该领域。

  2009年乐普医疗子公司北京瑞祥泰康科技有限公司向卫金帆医学采购血管造影机设备采购1109.69万,应付账款622.13万,而整个卫金帆医学的营收也只不过是887.97万,这意味收购前卫金帆医学技术的收入和利润几乎是乐普医疗贡献。

  卫金帆医学2013年增资了3000万,年报只披露了2016年半年报之前的财务数据,总体上有所增长。2017年卫金帆医学实现3456万效益,预计净利润在5472万左右。

  2018年底卫金帆医学(后改名为乐普(北京)医疗装备有限公司)有两条法律诉讼,其中北京晟康铭健科技有限责任公司是北京远程视界科技集团有限公司的全资子公司,北京远程心界医院管理有限公司是北京远程视界科技集团有限公司49.78%控股的子公司。

  北京远程视界科技集团被很多媒体质疑其商业模式是庞氏骗局,本质上是融资租赁高价推广医疗设备,比如腾讯棱镜《上千家医院入瓮,百亿债务缠身,一家远程医疗“独角兽”欺诈疑云》 的报道。

  北京远程视界科技集团旗下两家关联公司疑似乐普医疗的客户,但均无可供执行的银行存款,无可供执行机动车及房屋登记信息,无可供执行对外投资,金额合计188万。

  2010年11月乐普医疗公告1.5亿收购北京思达医用装置有限公司(简称“思达医用”)100%的股权,思达医用主要产品为心脏瓣膜,乐普医疗这次收购也是为了进入该领域。

  2011年11月乐普医疗公告486万欧元收购Comed70%的股权,Comed公司主营业务为心血管介入和外科医疗器械销售,主要代理欧洲产品,销往欧洲、亚太地区、中东、南美等地区,乐普医疗收购Comed是为了实现海外市场的快速拓展。

  Comed 2010年收入为780万欧元,2012年收入为813万欧元,2013年收入为545万欧元,2017年乐普医疗总结为Comed 收购不甚成功,原因是欧洲团队文化改造的困难。

  2010年-2013年乐普医疗分别三次总共花了2.18亿收购秦明医学,最终持有98.54%。秦明医学是国内最早专业从事心脏起搏器业务的企业,收购完成后将有助于乐普医疗进军心脏节律管理器械领域,秦明医学2015年之后盈利在走下坡路。

  2013年和2016年乐普医疗耗费11.09亿100%控股河南新帅克,这是乐普医疗比较重要的并购之一,新帅克主要医药产品包括硫酸氢氯吡格雷、兰索拉唑、头孢菌素类等,乐普医疗并购新帅克是比较成功。

  2014年乐普医疗通过自有资金约1.5亿元收购雅联百得42.11%股权,目的是进入IVD和第三方检测服务领域,并且通过参股雅联百得发挥双方销售网络优势,使得乐普医疗整个体外诊断试剂产品营销网络收益最大化。

  截止2018年中,乐普医疗实际给雅联百得担保金额为1.05亿,目前雅联百得已经是被执行人和失信人,如果雅联百得没有资金还款,未来这个风险将由乐普医疗承担。

  2014年乐普医疗使用自有资金约1.25亿元收购海合天合计71.39%股权,获得治疗急性心衰药品-左西孟旦注射液,从而搭建心衰领域的药品板块,加强公司在整个心血管医疗领域的影响力。

  2014年营业收入为345万,净利润为212万,2015年之后就无数据。

  2014年10月乐普医疗以0.97亿收购乐健医疗60%的股份,控股爱普益检验和北京乐健东外门诊部。

  爱普益检验为公司发展心血管领域以技术导向为主的面向全国的心血管高端医学检验中心提供了平台;后者为公司建立由全国知名专家合伙的面向高端人群的会诊咨询、转诊导医、术后管理的新型医疗服务机构,以及面向全国基层医院的远程会诊中心提供了医疗机构平台。

  2014年和2018年乐普医疗两次投资新东港,旨在获得降血脂药品阿托伐他汀钙,实现了原料药和制剂药产业链的统一。

  2015年和2016年乐普医疗两次共耗费1.8亿参股优加利 37.59%,通过心电远程实时监护系统获取心血管病患大数据资源,提供持续健康管理,抢占了心脏病移动医疗核心入口。

  2015年乐普医疗以0.45亿全资收购护生堂网络科技有限公司,目的是获得了互联网药品交易的资格,为公司提供线上用户流量的变现渠道。

  2015年乐普医疗以3642万元收购金卫捷51%的股份,目的是为海淀区社区医生和家庭用户之间搭建医疗健康管理的沟通桥梁,为高龄高危病患人群提供紧急救助。

  公司未来将在国内推广该模式,搭建起国内“家庭医疗健康综合服务平台”,将逐步建立基于社区医院构建的健康管理互联网亚社区。

  2015年公司1000万参股深圳源动创新科技有限公司20%股份,目的是获得个人基础生理数据,其与心脏标志物、远程心电实时监测等关键专业数据的有机结合,为医生在线上线下对疾病准确诊断奠定数据基础。

  2015年公司使用约2.14亿元并购艾德康75.4%股权,获得专业体外诊断设备,与POCT体外诊断设备及试剂业务形成协同效益。

  2015年乐普医疗受让兴泰生物25%股权,兴泰生物的核心产品为新型完全可吸收心血管支架,收购时该产品已进入临床前研究阶段,收购兴泰生物将有效缩短公司研制下一代完全可吸收支架的时间。

  2016年乐普医疗支付7000万收购四川睿健医疗科技股份有限公司18%的股权,横向丰富血液净化产品线年乐普医疗使用自有资金9320万,通过全资子公司洛阳乐普医院有限公司收购洛阳市第六人民医院100%股权。

  2016年8月乐普医疗以1.5亿元的价格通过乐普药业投资控股北京永正制药75%的股份,获得降血压药重磅品种“苯磺酸氨氯地平片(络活喜仿制制剂)”,进一步完善乐普心血管药品供应平台。永正制药2015年营业收入为3289万,净利润为73万。

  乐普医疗2019年1月30日业绩预告披露,收购永正制药形成的商誉1.03亿,由于药品进行一致性评价导致费用提高,未达到业绩预期,预计计提减值准备金额约3500万。

  2016年8月公司又以9000万购买了新乡恒久远药业有限公司60%的股份,恒久远药业已拥有抗凝(硫酸氢氯吡格雷片)、降血脂(阿托伐他汀钙片)、降血压(氯沙坦钾氢氯噻嗪片)、治疗急性心衰(左西孟旦和奈西利肽)和正在申报中的降血糖药品(艾塞那肽)等丰富的重磅产品线年8月公司以7070万的价格购得快舒尔医疗20.2%的股权,快舒尔医疗是国内首家成功研制无针注射技术的公司。

  2016年乐普医疗以1.07亿获得安徽高新心脑血管医院管理有限公司70%的股权,安徽高新管理为安徽省唯一一家三级心血管病专科医院。

  2017年3月乐普医疗支付约1.5亿元获得北京恩济和生物科技股份有限公司100%股权(现已更名为:乐普(北京)诊断技术股份有限公司),旨在快速获取涵盖心血管类、心肌类、血脂及糖代谢类、肝功类、肾功类等12大类82项生化诊断试剂产品,使公司迅速切入生化诊断领域,拓展了IVD板块产品线月乐普医疗以1.02亿购买北京锵镜医疗器械科技有限公司51%股权,北京锵镜是一家专注于代理销售外科类医疗器械产品的公司,通过控股北京锵镜进一步拓展、强化外科产品在北京、河北等地医院的配送渠道,巩固北京市场占有率。

  2018年1月6日乐普医疗以1.51亿元收购澳大利亚抗癌药研发企业Viralytics(VLA.AX)13.04%的股权,成为第一大股东。2018年2月23日,默克集团就拟3.94亿美元收购Viralytics100%的股权。

  乐普医疗买的时候整体市值约为11.58亿,默克收购市值约为26.40亿,短短一个月升值128%。

  2018年3月乐普医疗公告称拟以自有资金约1.8亿元投资福建平潭大钲投资合伙企业(有限合伙)。该基金主要是围绕乐普医疗资源和业务的专项基金,规模为50亿元。

  乐普医疗通过投资基金,有利于加快公司的战略布局和提升公司行业地位,能为公司在扩大业务规模的同时更好的控制现金流风险。

  2018年10月乐普公告称拟投资1250万美元参与美国Rgenix公司C轮融资。Rgenix公司拥有独创的抗肿瘤新靶点发现平台及在此基础上开发的3款firstin-class抗肿瘤药物,其中2款新药正在美国开展临床试验。

  综合上述并购整理的情况,风云君对乐普医疗每一笔投资做了一个初步的判断,从乐普医疗并购子公司的行业来看,新帅克、新东港等药品行业的并购是比较成功的,而部分医疗器械、网上药店、家庭医疗平台、体外诊断、专科医院业务基本无增长。

  前面分析得知雅联百得利润大亏,已经是被执行人和失信人,同时,乐普医疗还给雅联百得担保的金额为1.05亿。

  卫金帆医学的高增长是不是通过类似于北京远程视界科技集团融资租赁业务的推广,虽然收入增长,但是应收账款收不回来的隐患也存在?2017年乐普金融开展了融资租赁业务,投放项目51笔,实现营业收入1949万。

  从天眼查的法律诉讼中,很明显可以证实了卫金帆医学通过乐普租赁模式推向医院。

  2018年12月宁波明浠股权投资合伙企业(有限合伙)将杭州皓阳生物技术有限公司的股权,也是质押给乐普(深圳)融资租赁有限公司。

  2017年乐普医疗为发起人与其他发起人共同签署《北京人寿保险股份有限公司发行人协议》,协议约定本公司出资额为3.00亿元,持股比例为10.49%,此外,还成立保险经纪有限公司。

  11月15日国家医保局发布《4+7城市药品集中采购文件》,确定了31个药品进将行带量采购试点,试点地区包括北京、天津、上海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安11个城市。

  2018年12月6日国家带量采购试点开标,药品中标价格大幅下调,没中标的企业更惨,会大大减少其收入。

  中标结果显示:氯吡格雷降价70%,而且乐普医疗并没有中标(信立泰中标);同样,阿托伐他汀北京嘉琳中标,乐普医疗也没有中标。

  社会的发展是高度专业化分工的结果,任何一个行业的竞争越来越激烈,不断地裂变细分行业迂回生产,效率和价值才能越来越高。

  乐普医疗全产业链各个细分领域都有龙头公司在深耕和竞争,而且医药行业大市值公司都以细分行业龙头为代表,比如诊断行业的迪安诊断、制药行业的恒瑞医药、医疗器械行业的迈瑞医疗、连锁医院行业的爱尔眼科、研发服务行业的药明康德……

  风云君曾经在文章《风云商学院 从商业模式看上市公司投资价值》说明,商业模式越是复杂,产业链覆盖越长,以及现金流越差,说明这家公司就越危险。

  从现金流角度来看,乐普医疗经营现金流净额长期低于净利润,投资现金流净额长期为负,靠融资活动和经营活动现金流支撑。

  风云君曾思考,企业一般是靠内生性发展,内部培养和选拔人才梯队,才具备可持续扩张的竞争优势,并购往往会遇到很多的整合问题,特别是对于现代人力资源才是企业最重要的资产,但在何种情况下非并购不可?

  此外,乐普医疗资产负债率上市后急剧上升,从2009年的5.4%到如今的54.8%,风云君认为乐普医疗的负债率上升的空间也不大。

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